OBBLIGHI INFORMATIVI NELLE OPERAZIONI DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA ALLA LUCE DELLE DIRETTIVE MIFID (Avv. Antonio Chicoli)

 

- Disciplina e fonti del diritto finanziario

Il diritto dell’intermediazione finanziaria è la disciplina che studia l’attività degli intermediari nelle operazione di investimento mobiliare, i doveri nei confronti dei risparmiatori, l’individuazione delle singole operazioni in valori mobiliari, la differenza tra valori mobiliari, il potere di rappresentanza dell'operatore finanziario, la disciplina regolamentare del mercato in borsa, il traiding on line (negoziazione di strumenti finanziari on line), i promotori finanziari.

A partire dal 1974, data di istituzione della Consob e di riforma del diritto societario, l’ordinamento del mercato finanziario ha realizzato notevoli progressi, le cui tappe fondamentali si trovano nell’approvazione della legge n. 77/1983, con la quale sono stati istituiti i fondi comuni di investimento ed è stata compiutamente disciplinata la sollecitazione del pubblico risparmio; nella legge n. 1/1991, che ha introdotto la nuova figura degli intermediari mobiliari; nella legge n. 149/1992, che ha regolamentato le offerte pubbliche di acquisto, vendita, sottoscrizione e scambio; nell’emanazione del decreto legislativo n. 415/96 di recepimento della direttiva Eurosim ed, infine, nell’emanazione del decreto legislativo n. 58/1998 di approvazione del Testo Unico che ha modificato, attualizzato e coordinato i diversi segmenti della disciplina riguardante il mercato del controllo sulle società quotate ed il mercato finanziario in genere. A ciò si aggiungono i regolamenti Consob che, emanati periodicamente,  disciplinano la materia finanziaria e le operazione di investimento.

Gli interventi normativi hanno riguardato l’intera materia del mercato finanziario, allo scopo di eliminare - o quantomeno attenuare - le alterazioni che, influenzando negativamente la funzionalità del mercato, finiscono per ridurre o addirittura annullare la contendibilità del controllo delle società quotate.

Il paradigma della trasparenza del mercato ha ricevuto un ragguardevole impulso, tanto sotto il profilo dei flussi informativi provenienti dalle società quotate, quanto sotto il profilo degli assetti proprietari e di controllo (con specifico riferimento alla emersione dei patti parasociali) e delle operazioni di negoziazione di titoli azionari quotati.

Altre innovazioni contribuiscono al compimento del processo volto a favorire il perseguimento di obiettivi di efficienza del mercato, garantendo piena funzionalità ai meccanismi idonei a realizzare il trasferimento del controllo delle società. Rientra in questo quadro anche l’ottimizzazione della disciplina, allo scopo di orientare l’attività degli investitori istituzionali, verso obiettivi di tutela del pubblico risparmio; favorendone l’intervento nel mercato finanziario e la partecipazione ai momenti decisionali delle società.

- Evoluzioni del mercato

Il mercato finanziario ha subito in questo ultimo decennio un’evoluzione.

E’ il testimone dei mutamenti della società e del sistema produttivo che hanno caratterizzato e tuttora caratterizzano l'Italia: da mercato come relazione spaziale, a mercato come insieme di relazioni tra persone che desiderano scambiare a determinate condizioni, ulteriormente evolvendosi a seguito dell'applicazione delle tecnologie informatiche all'attività di negoziazione (borsa telematica), consentendo agli operatori di negoziare titoli in regime di indifferenza delle contropartite: è bene, possiamo senz’altro affermare che il mercato finanziario è importante non solo perché “maneggia denaro, ma anche e soprattutto perché maneggia informazioni”.

Il mercato finanziario, infatti, prima di essere un luogo di scambio di valori economici, è innanzi tutto un luogo ove si scambiano informazioni, poiché gli operatori finanziari basano le proprie scelte di mercato sulle informazioni in proprio possesso; e condizioni necessarie in grado di garantire l'efficienza del mercato, ovvero la capacità dell'ambiente operativo di riflettere rapidamente i prezzi e le informazioni riguardanti i titoli quotati in esso sono, dalla dottrina economica, individuati nella concorrenza perfetta tra gli operatori, nella diffusione immediata e gratuita delle informazioni, nel rapido adeguamento dei prezzi in occasione di nuove informazioni. L'informazione è il presupposto necessario di ogni attività dell'uomo, della sua partecipazione alla vita politica, economica e sociale: "l'informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte dei cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al potere" anche economico.

Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito, operando delle scelte.

L'interesse all'informazione inerisce, in generale, all'ambito di tutta la sfera decisionale alla quale è chiamata la persona intesa quale centro di imputazione di situazioni giuridiche soggettive attive e passive; ponendosi in rapporto di mezzo-fine rispetto alle molteplici possibilità operative che l'ordinamento conferisce ad ogni soggetto, la libertà d'informazione e di essere informati, in quest'ampia estensione, assume altresì una funzione di vigilanza ponendosi in rapporto strumentale rispetto a queste molteplici possibilità, al punto che la sua garanzia, anche costituzionale, può essere configurata come tutela di ognuno, in tutti i settori dell'ordinamento: una vera concorrenza richiede ed impone la conoscenza di dati e notizie.

In conseguenza di ciò, è stata individuata nella stessa trasparenza una delle caratteristiche tipiche del mercato efficiente, giungendo a ritenere l'informazione una precondizione del corretto funzionamento del mercato stesso, una sua connotazione: la concorrenza può svolgersi correttamente solo ove gli operatori possano compiere le proprie scelte comportamentali in base a dati oggettivi e comparabili.

Orbene, uno dei motivi che rendono l’informazione più importante di quanto non sia in altri mercati, è la tipicità dei beni scambiati: i prodotti finanziari, sono prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si esauriscono in una serie di situazioni giuridiche. "Chi acquista o vende un prodotto finanziario non negozia un bene dotato di un'utilità finale, di un valore d'uso e la cui definizione sia garantita sulla base di altre fonti di conoscenza. Le caratteristiche del bene sono interamente determinate dal contratto e non dalla realtà merceologica del bene stesso".

Considerato il mercato finanziario come l'insieme di "tutte le negoziazioni aventi ad oggetto attività e passività finanziarie, indipendentemente dalle caratteristiche di queste ultime, e riconducendo nell'ambito delle operazioni dello stesso tutte le operazioni che sono poste in essere per trasferire e trasformare mezzi finanziari dai settori in avanzo ai settori in disavanzo", rileva immediatamente il ruolo di protagonista rivestito dall'informazione, e l'esigenza di informazione per la competitività.

 “La razionalità dell'operatore economico richiamata come postulato in molte teorie economiche e che presuppone il possesso di un bagaglio informativo idoneo a consentire scelte consapevoli, trova la sua necessaria valorizzazione in questo ambito: se è vero che la conoscenza dei beni che vengono trattati su di un mercato è indispensabile per consentire comportamenti razionali e quindi per garantire l'allocazione ottimale delle risorse, nell'ambito del mercato finanziario la necessità di garantire la conoscenza degli oggetti negoziati impone un grado di trasparenza che risulta superfluo nei mercati nei quali i beni hanno una loro definizione fisica percepibile indipendentemente dalle informazioni fornite dal produttore o dal negoziatore del bene stesso” . "In un mercato nel quale i prodotti in vendita non si pesano, non si toccano, non si assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo, ma il cui valore è in larga misura dipendente da vicende e prospettive sottostanti, è chiaro che solo chi è correttamente informato è in condizione di perseguire e tutelare razionalmente i propri interessi".

- La banca

La banca svolge un ruolo di finanziamento tipico dell’intermediario.

L’impresa si rivolge alla banca per ottenere il prestito ed ella, sulla base di una serie di valutazioni del merito di credito, decide se concederlo e a che condizioni farlo. La banca può anche realizzare una forma di finanziamento diretto mediante l’emissione di titoli, organizzata da intermediari specializzati e/o apposite sezioni e l’emissione può essere rivolta al pubblico, oppure solo ad investitori istituzionali.

Da tutto quanto sopra emerge come la banca svolga un ruolo dominante in tutti i meccanismi, ella valuta, emette, funge da raccordo.

Nel caso dei bond (Cirio, Parmalat, Argentina) contestati, ad esempio, in giurisprudenza si parte subito da un presupposto che invece dovrebbe essere la logica conseguenza, cioè che: la banca è efficiente e come tale sapeva, o comunque non potevano non sapere.

La banca è qualcosa di più di una semplice istituzione; è un meccanismo paragonabile solo al gioco degli scacchi. Cosa fa un giocatore quando imbastisce una strategia? Ne elabora una per compensare una eventuale perdita e cosa fa successivamente? Ne elabora un'altra per compensare quella strategia che dovrebbe compensare e via dicendo…

Orbene una delle caratteristiche più interessanti che vincola tutti i prodotti finanziari, così come inquadrati dal testo unico finanziario, è il minimo comune denominatore: il prezzo e il mercato. Ciò significa che deve essere noto il denaro e la lettera (acquisto e vendita), ma anche il luogo ove vengono scambiati.

Lo scambio, ecco la parola chiave.

Se le banche compiono un operazione rischiosa, assumono una esposizione: devono crearsi un paracadute, devono in altri termini compensare, come? Hanno persino dato origine a interi mercati, come l’Otc, (Over The Counter), dove sono scambiati in prevalenza contratti derivati, fra cui per es. gli swap.

Che cosa è il contratto di swap? Un contratto con il quale due controparti decidono di scambiarsi dei flussi di cassa per un determinato periodo di tempo, in base ad un accordo in cui sono stabiliti tempi e le modalità di determinazione dei flussi di cassa stessi. Supponiamo che la banca X abbia prestiti a medio termine a tasso fisso (il che significa ricavi per il futuro) e abbia emesso obbligazioni a tasso variabile perché in quel momento era conveniente. Si trova quindi a dover fronteggiare un rischio, se i tassi saliranno i ricavi rimarranno gli stessi e i costi aumenteranno. Per coprire questa denegata ipotesi può compiere uno swap tra il flusso di ricavi a tasso variabile ed uno a tassi fissi di una banca di nome Y che si trova nella condizione opposta.

In un certo senso le banche si aiutano a non perdere.

Il significato di quanto si vuole esprimere è che se le banche hanno compiuto un operazione rischiosa, prestando denaro a una società che era in uno stato di difficoltà di bilancio, certamente sono corse anche ai ripari.

- Le banche hanno un attività storica, un business che dalla favola degli orafi ad oggi non è mai veramente cambiato, si è diversificato, ma non è mutato.

- L’attività storica della banca consente di tracciare un benchmark nell’andamento di questo core business, cui è ricollegabile anche una serie di indicatori di redditività.

Potete immaginare quanto sopra come al battito cardiaco, nel momento in cui viene compiuta un operazione atipica, si verifica un soffio cardiaco, anche piccolissimo, impercettibile, ma c’è, sempre.

La banca ha fatto qualcosa che esorbita dalla sua politica più consueta.

Azione uguale reazione, deve cercare una copertura, se potenzialmente si sente in perdita.

Bisogna ammirare ciò che le banche fanno, la loro meravigliosa perfezione nel contesto economico mondiale della globalizzazione, occorre imparare quel rispetto atipico che si comprende solo quando nel pronunciare il termine banca, state parlando di un istituzione che esisteva prima di tutti noi e continuerà ad esistere dopo.

Se esistesse un Olimpo della finanza, le Banche sarebbero dei.

GLI STRUMENTI FINANZIARI

- Azioni, Obbligazioni e Titoli di Stato

Lo scopo primario di chiunque investa del denaro è quello di ot­tenere un rendimento a fronte di un rischio. A parità di altre con­dizioni, un titolo di capitale è più rischioso di uno di debito, in quanto la remunerazione spettante a chi lo possiede è maggior­mente legata all'andamento economico della società emittente (il detentore di titoli di debito rischia di non essere remunerato solo in caso di dissesto finanziario della società emittente). In caso di fallimento della società emittente, i detentori di titoli di debito possono partecipare, con gli altri creditori, alla suddivisione – che comunque si realizza in tempi lunghi – dei proventi derivanti dal realizzo delle attività della società, mentre è pressoché escluso che i detentori di titoli di capitale possano vedersi restituire parte di quanto investito.

- Le azioni

Dal 1999 le famiglie italiane detengono stabil­mente più del 25% della capitalizzazione complessiva del merca­to azionario (circa la metà del flottante), rappresentando una quota importante di domanda e una fonte rilevante di risorse per le società che decidono di finanziarsi attraverso di esso.

 

- Rischi e opportunità dell'investimento azionario

Sia per i titoli di capitale che peri titoli di debito, il rischio può essere idealmente scomposto in due componenti: Rischio specifico e rischio sistematico.

Il rischio specifico dipende dalle ca­ratteristiche peculiari dell'emittente e può essere diminuito sostanzialmen­te attraverso la suddivisione del pro­prio investimento tra titoli emessi da emittenti diversi (diversificazione del portafoglio), mentre il rischio               siste­matico rappresenta quella parte di variabilità del prezzo di ciascun titolo che dipende dalle fluttuazioni del mercato e non può essere eliminato tramite la diversificazione. Il rischio sistematico per i titoli di capitale trat­tati su un mercato organizzato si ori­gina dalle variazioni del mercato in generale.

Prima di ogni investimento in strumenti finanziari, la presen­za di questi rischi richiede che l'investitore proceda alla rac­colta di tutte le informazioni sulla natura e i rischi delle ope­razioni che si accinge a compiere. Ogni investitore deve cioè concludere un'operazione solo se ha ben compreso la natura e il grado di esposizione al rischio che comporta. Inoltre, ogni investimento non dovrebbe prescindere dalla valutazione del­l'intera situazione economica, patrimoniale e finanziaria del­l’investitore.

- Diversificazione e conoscenza

A differenza del rischio siste­matico, il rischio specifico di un particolare strumento finan­ziario può essere eliminato attraverso la diversificazione, cioè la suddivisione dell'investimento tra più strumenti finanziari. Tale ripartizione, conosciuta come diversificazione del por­tafoglio, ha una funzione intuitivamente ricollegabile al pro­verbio "non mettere tutte le uova nello stesso paniere".                   Il mo­tivo per cui è meglio non mettere tutte le uova nello stesso pa­niere è semplice. Se tutte le uova sono nello stesso paniere e questo subisce un urto particolarmente forte, tutte le uova si rompono. Se invece si pongono le uova in due o più panieri, è difficile che tutti i panieri subiscano urti rilevanti.

La teoria della diversificazione del portafoglio applica la stessa intuizione alle attività finanziarie. Nei termini del proverbio, le uova sono le unità di ricchezza del risparmiatore, mentre il paniere è rappresentato dalle attività finanziarie. Mettere tutte le uova nello stesso paniere, significa utilizzare tutta la propria ricchezza per acquistare solo un titolo, mentre riporre le uova in panieri diversi equivale a investire varie unità di ricchezza in titoli diversi. Nel primo caso, si corre il rischio di investire in un titolo finanziario che potrebbe rivelarsi negativo. Un parco titoli contenuto si presta, infatti, a un investimento spe­culativo. L'azzeramento del valore può generare, infatti, perdi­te irrecuperabili. Nel secondo, si spera che fra tutti i titoli ac­quistati ce ne sia qualcuno che vada bene e possa più che com­pensare quelli che registrano un andamento negativo. Un'ade­guata frammentazione ha proprio lo scopo di ridurre l'effetto provocato dalla caduta di un titolo su tutto l'investimento.

Uno degli errori in cui, in mancanza di adeguate conoscenze, si rischia di imbattersi quando si decide di costruire un por­tafoglio azionario, è la concentrazione della maggior parte del capitale in pochi titoli per di più appartenenti a uno stesso settore. Come dimostra la storia dell'ultima bolla speculativa a cavallo del passaggio al terzo millennio, moltissimi hanno costruito portafogli esposti oltre misura sui titoli di uno stesso settore (quello alimentare nel caso specifico). Inoltre, esisto­no dati che dimostrano che la maggior parte degli investitori opera con un numero ridotto di titoli. Stando a una ricerca di Borsa Italiana, sul finire del 2004, il 93,5% degli investitori in azioni italiane possedeva meno di cinque titoli, e tre su quattro al massimo due. Sebbene per un investitore con un patrimonio limitato possa risultare costosa e difficile da attua­re, in linea di massima la diversificazione è fondamentale per avere un portafoglio in cui il rischio è ridotto.              Di conseguenza, a seconda dell'entità del portafoglio, l'investitore dovrà diversificare i propri investimenti, acquistando titoli di società che reagiscono in maniera diversa alle fluttua­zioni del mercato azionario o variando i tipi di beni del pro­prio portafoglio.          In altre parole, suddividendo il proprio capi­tale in settori che hanno una diversa correlazione con il mercato: se durante le fasi "toro" questa strategia può rivelarsi pe­nalizzante, durante quelle "orso" senza dubbio consente di preservare il capitale da perdite incontrollate. Eccezion fatta per quello industriale e pochi altri, difficilmente all’interno di un settore i titoli seguono trend differenti.

È poi indubbiamente importante che la scelta dei titoli sia guidata da una giusta dose di conoscenze. Al contrario, pur­troppo, le scelte spesso sono fatte non in funzione di una stra­tegia oculata, ma semplicemente attraverso il passaparola e l'influenza dei media: secondo uno studio condotto sulla base di un'indagine Doxa, in Italia le azioni spesso vengono scelte perché appartenenti a società conosciute a livello nazionale (anche Parmalat e Cirio rientravano a questa categoria), ma anche per aver udito dei rumor o perché si tratta di titoli con­sigliati sui quali non si ha però una specifica opinione. Lo stu­dio rivela anche che il 60% degli investitori in azioni non sa distinguere tra strumenti quotati e non quotati.

Se l'investimento "fai-da-te" sul mercato italiano già espone a dei rischi, questi sono ancora più elevati in tema di strumenti negoziati sui mercati stranieri: è improbabile che l'investitore privato abbia gli strumenti adatti a valutarne la convenienza e, in secondo luogo, si trova esposto a una disciplina e una re­golamentazione diverse.

Per di più, l'investimento in titoli esteri espone a rischi legati all'incapacità e talvolta all'impossibilità di intervenire pronta­mente in presenza di operazioni di finanza straordinaria, co­me nel caso delle offerte pubbliche di acquisto (OPA). Negli ultimi tempi si sono moltiplicati i casi di investitori che non hanno aderito a queste operazioni, non essendone a cono­scenza, e si sono poi ritrovati con titoli privi di qualunque valore. Ne è un esempio l’OPA su Gucci lanciata da Pinault Prin­teps l'operazione non contemplava in alcun modo il mer­cato italiano e quindi chiunque, al momento del lancio del­l'operazione, avesse avuto in carico titoli Gucci non avrebbe potuto aderirvi (questo in quanto, non essendo mai stata lan­ciata in Italia, l'offerta non era stata sottoposta al vaglio della CONSOB per il rilascio delle autorizzazioni necessarie alla solle­citazione all'investimento o, come nel caso in questione, al di­sinvestimento). Così, nonostante le azioni Gucci possedute dai risparmiatori italiani fossero una percentuale minima, non sono mancati casi di risparmiatori che, post OPA, si sono ritro­vati in carico titoli privi di qualsiasi valore e, soprattutto, dif­ficili da vendere (hanno continuato a circolare in via esclusiva presso il New York Stock Exchange con volumi ridottissimi). Un discorso analogo vale per l'OPA lanciata da Air France su KLM. In questo caso, alcuni risparmiatori, ignari delle conse­guenze, hanno addirittura deciso di non aderire all'OPA resi­duale, sulla base di valutazioni personali in merito alla conve­nienza del prezzo offerto, inferiore a quello pagato in sede di acquisto, e hanno continuato a mantenere i titoli in portafo­glio, salvo poi rendersi conto dell'inutilità della scelta fatta. Il buon esito dell'OPA residuale ha poi portato al successivo riti­ro delle azioni rimaste in circolazione (inferiore al 2% del to­tale) allo stesso prezzo fissato per quest'ultima.

Con questo non si vuole dire che non bisogna mai investire in titoli stranieri. Anzi, la loro presenza permette di realizzare una diversificazione geografica. Occorre però che in prece­denza si studino attentamente mercati e settori. Come del re­sto è necessario fare anche se si rimane nell'ambito della Bor­sa italiana: se ci si focalizza su titoli appartenenti a una stessa catena societaria, le vicende di un'azienda inevitabilmente ri­cadranno sulle altre società collegate. Difficilmente il lancio di un profit warning da parte di una queste lascerà indifferen­te l'andamento borsistico delle altre. Per non parlare dei ri­schi, già segnalati per i titoli esteri, legati all'incapacità di valutare la convenienza di eventuali operazioni straordinarie che a vario titolo interessassero i titoli in esame.

- Solidità patrimoniale, report finanziari e conflitto di interesse

Per gli investi­menti in strumenti finanziari è fondamentale apprezzare la so­lidità patrimoniale delle società emittenti e le loro prospettive economiche, tenuto conto delle caratteristiche dei settori in cui operano. E’ vero che, dai tempi della bolla speculativa, re­port e raccomandazioni sono sempre più disponibili sui vari media (giornali specializzati e non, siti internet di finanza e investimenti). E’ altrettanto vero, però, che tra i risparmiatori privati la tendenza ad un'informazione articolata, non è molto diffusa, e che talvolta i giudizi espressi da talune società di in­vestimento non sono "indipendenti" e fra l'altro giungono a conoscenza del grande pubblico quando sono già vecchi e l'ef­fetto sul prezzo del titolo è già avvenuto.

Dai tempi dello scoppio della "bolla speculativa" il problema dell'indipendenza e del conflitto di interesse cui l'analista fi­nanziario può trovarsi esposto nell'esercizio della sua attività professionale è salito alla ribalta.

Il conflitto di interesse può tradursi, infatti, in indebite pressioni sull'integrità professio­nale dell'analista e dar luogo a un eccesso di positività nei giu­dizi di investimento espressi, proprio come è spesso avvenuto sul finire degli anni '90.

Nell'elaborazione di ricerche e studi relativi a società quotate, l'analista finanziario, per valutare l'informazione diffusa dalla società, dovrebbe basarsi principalmente sul proprio giudizio e sulle proprie competenze. Le analisi dovrebbero, cioè, basarsi sul complesso delle informazioni pubblicamente disponibili e, in primis, sui dati risultanti dai bilanci aziendali. Negli ulti­mi anni, invece, molto spesso l'attività di analisi ha avuto la funzione di sostenere la vendita dei titoli in occasione e in se­guito ai collocamenti, di agevolare l'eventuale attività di market making e in generale di conferire liquidità e valore ai titoli di proprietà dei clienti in modo da garantire e rafforzare il placing power dell'investment bank quando i clienti voglia­no smobilizzarli.

Difficilmente un analista finanziario potrà raccomandare la vendita di un'azione quando l'investment bank per cui lavora è – o è stata – collocatrice di quel titolo, anche se la situazione finanziaria dell'azienda studiata si è improvvisamente deterio­rata. E’ vero che le leggi in vigore puntano sempre più alla se­parazione tra l'attività di collocamento e quella di negoziazio­ne (da cui formalmente dipendono le ricerche e gli studi), ma ciò non è sufficiente a garantire la completa indipendenza dei report degli analisti.

Questo non significa che si debbano ignorare tutte le racco­mandazioni, anzi. Anche il lavoro degli analisti è soggetto alla dura legge del mercato. Se l'investment bank insiste nel racco­mandare l'acquisto di titoli che si rivelano ex post assai delu­denti in termini di crescita degli utili, si può essere certi che perderà i propri clienti.

Al maggiore coinvolgimento di soggetti non finanziari negli assetti proprietari di banche, nel tempo, è corrisposto un ac­cresciuto ruolo di queste ultime nei gruppi industriali, spesso derivante da operazioni di salvataggio di particolare impor­tanza per l'economia nazionale o dal finanziamento di piani di espansione industriale. L'evoluzione del rapporto tra ban­che e imprese ha intensificato quegli intrecci negli assetti pro­prietari e di controllo dai quali possono derivare conflitti di interesse. Infatti, anche nella distribuzione di prodotti finan­ziari e nella prestazione di servizi di investimento, i conflitti di interesse e le asimmetrie informative sono state enfatizzati dal ruolo predominante delle banche. In tutte le principali crisi è, dunque, emersa una sistematica sottovalutazione dei rischi e degli interessi degli investitori, a fronte di un crescente contributo positivo dato ai bilanci dai servizi diversi dalla tradizionale attività creditizia. Ne consegue che un'informazione societaria affidabile, in termini di veridicità dei dati, e l'indipendenza di giudizio dell'a­nalista sono due elementi di fondamentale importanza. Seb­bene neanche l'analista finanziario indipendente possa sfuggi­re all'handicap rappresentato dalla carente affidabilità del­l'informazione societaria, quanto meno può garantire l'indi­pendenza nella formulazione delle proprie analisi.

Vendere e poi pentirsi? Se da un lato, gli analisti finanziari consigliano raramente ai pro­pri clienti di vendere, anche gli investitori tendono a tenere in portafoglio troppo a lungo investimenti perdenti e a vendere azioni vincenti troppo in fretta.              Se così non fosse stato, le perdite legate allo scoppio della bol­la speculativa sarebbero state di gran lunga minori. Invece, negli anni successivi allo scoppio della bolla, l'incapacità di mantenere un equilibrio psicologico, una metodologia men­tale e operativa atta a conservare l'obiettività e la razionalità anche nei momenti più difficili hanno mietuto davvero tante vittime. E continuano a mieterne. Ancora oggi ci sono inve­stitori che nella speranza di recuperare parte delle perdite ac­cumulate dal 2000 continuano a mantenere nei propri por­tafogli titoli che invece sarebbe di gran lunga preferibile vendere. Un buon numero di soggetti, cioè, continua a detenere titoli azionari per non dover monetizzare situazioni di             perdi­ta. L'essere umano, in genere, tende a rimanere affezionato al­le proprie convinzioni ed è poco disponibile a cambiarle an­che in presenza di chiara evidenza contraria. Per di più, in pre­senza di vivi ricordi di decisioni non ottimali, gli investitori sono indotti a ridurre la loro propensione al rischio, pur di non commettere ulteriori scelte errate.

- Equilibri e valutazione di un titolo

Nella valutazione di un titolo non si può assolutamente pre­scindere dall'analisi dell'equilibrio economico, patrimoniale e finanziario. L'equilibrio economico è sintetizzato dalla folta schiera di indi­ci di redditività che servono all'analista per valutare se e quan­to l'attività caratteristica dell'impresa incide sulla redditività complessiva dell'azienda. L’equilibrio patrimoniale mira invece a valutare la giusta rispondenza tra fonti e impieghi. Perché una società possa considerarsi gestita correttamente è necessa­rio valutare la giusta rispondenza tra fonti e impieghi. Per quanto riguarda infine l'equilibrio finanziario, i relativi indici mirano a mettere in evidenza la distribuzione delle fonti tra capitale proprio e capitale di debito. L'analisi di questi equilibri deve servire all'analista per evi­denziare quali sono le aree che contribuiscono alla crescita economica dell'azienda, e soprattutto se questa, alla luce del contesto in cui la società opera, cioè analizzando settore e paese di appartenenza, è realmente sostenibile. Fermi restan­do i limiti insiti nell'affidabilità dei dati divulgati, l'analista finanziario svolgerà la propria attività al fine di cercare ed evidenziare le aree critiche della gestione. Prima ancora di procedere a raccomandazioni d'acquisto, dovrà quindi punta­re a valutare lo stato di salute di un'azienda, la sua corporate governante, la trasparenza nell'informativa alla comunità fi­nanziaria.

Dal lato finanziario, invece, equilibrio patrimoniale ed equili­brio economico devono aiutare a capire se la società sia o me­no in grado di autofinanziarsi o se, piuttosto, non mostri una dipendenza eccessiva dal capitale di terzi.

Al di là dei calcoli per la costruzione degli indici, è impor­tante che l'investitore si ponga in maniera critica nei con­fronti di questi numeri. Di per sé un incremento dell'utile netto del 50 o 60% non è sufficiente ad affermare che la so­cietà gode di buona salute. Per quanto possibile supportato dalle analisi a disposizione, l'investitore deve cercare di in­dagare fino a capire, pur in presenza dei limiti oggettivi esi­stenti, in che modo quel risultato è stato conseguito. Al ri­guardo sarà allora utile cercare di capire se e in che misura quell'utile sia scaturito dall'attività caratteristica d'impresa piuttosto che dall'attività straordinaria o da una proficua ge­stione finanziaria.

Al di là dei numeri comunicati trimestralmente, nella valuta­zione di una società, non si dovrebbe prescindere da valuta­zioni sul management del gruppo, né dall'eventuale esistenza di stock option a favore degli stessi. Questi schemi retributivi – che consistono nel pagare i dirigenti con opzioni sulle azio­ni della propria società – negli anni hanno avuto l'effetto di incentivare alcuni artifizi contabili utili a gonfiare i profitti e di riflesso le remunerazioni dei dirigenti.

Il consulente, supportato dall'analista finanziario, deve aiuta­re il risparmiatore a leggere al di là delle righe, a non investi­re in assenza di un'adeguata conoscenza. Questo, in quanto molto spesso capita che gli organi direttivi aziendali comuni­chino al mercato i dati contabili migliori tralasciando quelle "zone d'ombra" che potrebbero influenzare le performance del titolo, oppure che aggreghino le risultanze contabili in op­portuni indicatori che dipingono una situazione più florida di quella reale.

È pur vero che, per effetto della riforma in atto, molte delle aree che fino a pochi anni fa si prestavano a manipolazioni da parte del management per effetto dell'introduzione dei nuovi principi contabili saranno assoggettate al rispetto di criteri di valutazione più stringenti.

Contrariamente a quanto previsto dai "vecchi" principi con­tabili nazionali, gli IAS contemplano infatti nella redazione dei bilanci societari la prevalenza della sostanza sulla forma. Per queste ragioni, contrariamente alla prassi largamente utilizza­ta in passato, dal settembre 2005 le società tenute al rispetto di questi nuovi principi nella valutazione delle poste di bilan­cio, dovranno fare ricorso quasi esclusivamente al criterio del fair value.

Si tratta di un criterio che mira a far sì che, nel momento in cui decide di sottoscrivere un'azione, l'investitore sappia che cosa compra effettivamente.                I nuovi principi, che si ispirano a un modello da tempo diffuso nei paesi anglosassoni, mira­no cioè a far sì che il prezzo di un titolo azionario rispecchi il valore dell'azienda, oltre alle prospettive di crescita della so­cietà. Il principio del fair value si basa sul presupposto che i valori espressi in bilancio riflettano il loro valore di scambio, al fine di evitare il mantenimento in bilancio di valori "non più reali".

Indubbiamente questi nuovi principi si prestano a una mag­giore volatilità. Proprio perché le valutazioni avverranno al fair value, con molta probabilità i confronti intertemporali richiederanno una maggiore attenzione. Per di più i nuovi principi non prevedono più la contabilizzazione separata del­le poste di carattere straordinario. In quanto riferibili al busi­ness d'impresa, anche se non inerenti l'attività tipica dell'im­presa o non ricorrenti, questi costi e proventi non verranno più esposti come straordinari. Fermo restando alcuni proble­mi legati alla loro piena implementazione, questi principi rappresentano una vera e propria rivoluzione nella vita delle aziende.

- Le obbligazioni

Il peso dei singoli titoli obbligazionari all'interno dei portafo­gli dei risparmiatori è andato via via diminuendo negli anni in quanto si è assistito al trasferimento delle obbligazioni, in particolar modo dei titoli di Stato, dai depositi amministrati ai prodotti del risparmio gestito. In ogni caso, la componente obbligazionaria è sempre presente nei portafogli degli investi­tori e ricopre un peso rilevante tra le attività finanziarie delle famiglie italiane.

- Definizioni di base

I titoli a reddito fisso rappresentano una tipologia di investimento che costituisce una buona percen­tuale dei portafogli di gran parte degli investitori. E sono                  ten­denzialmente percepiti come sinonimo di investimento sem­plice, sicuro e di conseguenza non molto remunerativo.

Sebbene il termine "reddito fisso" ci faccia pensare che i ren­dimenti derivanti da questi titoli siano certi, quelli realizzati possono differire (in alcuni casi ampiamente) da quelli attesi. A tal proposito, la confusione di molti investitori deriva dal concetto errato di rendimenti certi e dalle molteplici tipologie di titoli a reddito fisso.

I titoli a reddito fisso sono strumenti rappresentativi di un rapporto di debito/credito fra un emittente (debitore) ed un investitore (creditore), tipicamente negoziati sui mercati mo­biliari. Si tratta di strumenti a reddito fisso poiché le modalità di compenso promesso all'investitore, vengono stabilite                  con­trattualmente in anticipo e sono indipendenti dal livello di redditività dell'emittente.

Rientrano in questa definizione gli strumenti del mercato mo­netario, i certificati di deposito, i titoli obbligazionari emessi dagli stati (titoli del debito pubblico), da imprese (corporate bond), dalle banche, da enti pubblici, autorità locali, naziona­li e sovranazionali.

In particolare, i titoli obbligazionari sono costituiti da certificati che rappresentano una frazione di un'operazione di finanzia­mento, di uguale valore nominale e con uguali diritti. Le obbli­gazioni, infatti, sono emesse per reperire direttamente presso il pubblico dei risparmiatori fondi per finanziare la propria attività a condizioni più vantaggiose, con la garanzia del rimborso a sca­denza degli stessi e del pagamento di un interesse periodico (cedola).

In passato i titoli obbligazionari venivano emessi con cedole rapportate a un tasso nominale fisso e rimborsate in un'unica soluzione a scadenza. Negli ultimi anni il processo di innova­zione finanziaria ha portato significative modifiche a questo schema, rendendo i titoli obbligazionari (e gli strumenti con­nessi) un segmento dei mercati finanziari particolarmente ar­ticolato e spesso complesso che offre una molteplicità di scel­te adatte a ogni profilo di rischio. Tuttavia, a causa dell'ampia gamma di clausole specifiche che oggi caratterizza ogni singola emissione, gli investitori spesso hanno difficoltà nel valutare la redditività e la rischiosità dei titoli obbligazionari, ai fini di una valida gestione degli investi­menti.

Ma prima di entrare nel merito degli aspetti tecnici legati alla valutazione dei titoli obbligazionari, bisogna fissare alcuni principi base. Nei mercati finanziari, e non fa eccezione il seg­mento obbligazionario, non si compra rendimento, ma solo rischio. Il rendimento rappresenta la remunerazione per il ri­schio che si sta assumendo. Questo vuol dire che ciascun in­vestitore deve anzitutto aver ben chiaro il proprio profilo di rischio e, contemporaneamente, fissare gli obiettivi legati                 al­l'investimento. Tale passaggio si rende necessario perché non è possibile valutare l'adeguatezza e la convenienza di uno stru­mento finanziario, senza aver delineato le esigenze specifiche del soggetto investitore. A tal proposito è opportuno sottoli­neare come non esiste un titolo obbligazionario migliore di un altro: ogni obbligazione, complessa o semplice che sia, ri­sponde a una precisa finalità di investimento. Bisogna verificare se tale finalità è congrua con gli obiettivi posti dall'inve­stitore. A tal fine è opportuno conoscere le caratteristiche principali che sottendono la struttura finanziaria dei titoli ob­bligazionari, specie quelli di ultima generazione.

- Le criticità dei titoli obbligazionari

- Principali caratteristiche e tipologie di obbligazioni

Abbiamo visto come un titolo obbligazionario sia uno strumento di debito che dà diritto al possessore di ricevere un flusso prefissato di pagamenti futuri. Questo flusso comprende normalmente degli interessi periodici, ovvero il pagamento delle cedole (calcolate come percentuale del valore nominale), e il rimborso del capitale pari al valore nominale.

Le tipologie principali di obbligazioni da cui derivano tutte le altre sono le seguenti:

- a tasso cedolare fisso – tipologia tradizionale di obbligazione, sono titoli la cui cedola rimane fissa per tutta la durata. Al­la scadenza l'investitore riceve una somma di denaro pari al valore di rimborso dei titoli posseduti, mentre durante la vita dell'obbligazione riceve gli interessi sotto forma di ce­dole maturate e incassate con cadenza trimestrale, seme­strale o annuale;

- zero coupon – sono titoli obbligazionari che rientrano nella tipologia a tasso fisso. In questo caso, tuttavia, gli interessi non maturano sotto forma di cedola, ma il rendimento è dato dalla differenza tra il valore di rimborso e il prezzo di acquisto;

- a tasso variabile – sono obbligazioni caratterizzate da cedole variabili in funzione di un determinato parametro. Il mec­canismo di indicizzazione consiste nel collegare la cedola a un tasso di riferimento a breve termine predefinito all'e­missione (EURIBOR, LIBOR). In pratica, se aumenta tale tas­so, sale anche il valore della cedola.

Per valutare la redditività dei titoli obbligazionari dalla struttura tradizionale si sente spesso parlare di numerosi in­dicatori dalle sigle strane, primo fra tutti il cosiddetto TRES, ovvero il tasso di rendimento effettivo alla scadenza.

Matematicamente, il TRES esprime semplice­mente il tasso di sconto medio utilizzato per attualizzare le cedole e il rimborso del capitale che avranno luogo con sca­denze future diverse. Intuitivamente rappresenta, sotto determinate ipotesi, il rendimento annuo derivante dall'ac­quisto di un'obbligazione, a un determinato prezzo e man­tenuto fino a scadenza. Così come vedremo che per misura­re la durata di un titolo obbligazionario non viene usata la scadenza bensì la duration, per misurare il rendimento non viene utilizzata la sola percentuale espressa dal valore cedo­lare, ma il TRES, che tiene conto non solo delle singole ce­dole ma anche del valore di rimborso, ponderando ogni ele­mento per il tempo che intercorre prima che tali flussi ven­gano incassati.

Trattandosi di un indicatore, il TRES rappresenta semplice­mente una stima del possibile rendimento ottenibile dall'ac­quisto di un titolo obbligazionario che, ex post, si rivela tanto più precisa tanto più sono prevedibili i flussi di cassa generati dai titoli.

Fissato un obiettivo di investimento, la valutazione di un titolo obbligazio­nario deve essere conseguenza di un'analisi nell'ambito della quale de­vono essere esaminati congiunta­mente diversi elementi di criticità:

- rendimento (TRES);

- struttura finanziaria del titolo (pre­senza di opzioni/clausole);

- esposizione al rischio tasso di inte­resse (duration);

- valutazione rischio default dell'e­mittente (rating);

- liquidità del titolo (spread bid/ask).

Il monitoraggio delle posizioni assun­te richiede un'attenta e costante vi­sione dell'evoluzione del mercato fi­nanziario, prestando particolare attenzione ai movimenti della curva dei tassi di interesse e al possibile muta­mento dei merito di credito dell'emit­tente.

A tal proposito gli eventi da te­nere in considerazione sono:

attuazione delle clausole contrat­tuali da parte degli emittenti, in par­ticolare possibili riacquisti (opzione cali) dei titoli oppure previsione di cedole massime; reinvestimenti delle cedole ai nuovi tassi di mercato; impatto dei movimenti dei tassi sul portafoglio con conseguenti au­menti/riduzioni della duration; outlook creditwatch pendenti sugli emittenti; illiquidità del titolo dovuto a cause non collegabili all'emittente.

Negli ultimi anni, però, valutare la redditività è diventato sempre più complesso a causa delle diverse clausole/opzioni che contribuiscono a rendere la struttura finanziaria del ti­tolo molto più articolata e difficile da comprendere.                       Ad esempio, può capitare di avere in portafoglio titoli che in funzione degli andamenti dei tassi di interesse, dovrebbero diventare particolarmente remunerativi e invece non lo di­ventano. Questa situazione è dovuta semplicemente al fatto che molti titoli vengono accompagnati da opzioni - defini­te cali - attraverso cui gli emittenti si riservano la facoltà di richiamare il prestito obbligazionario a una data prestabili­ta e a un prezzo prefissato. La strategia è molto semplice. Gli emittenti collocano sul mercato titoli leggermente più remunerativi rispetto ai tassi di mercato. Se questa condi­zione dovesse permanere anche in futuro e, dunque, se i tas­si non dovessero muoversi secondo le loro stime, gli emit­tenti si riservano la facoltà di riacquistare il prestito e rien­trare sul mercato a condizioni più favorevoli. Oppure i pre­stiti possono prevedere, in base a meccanismi più o meno complessi, il pagamento di cedole particolarmente alte ma che non possono superare una determinata soglia: è il caso della cosiddetta opzione cap.

Alla luce di tutto questo si comprende bene come diventi dif­ficile valutare la redditività dei titoli e, soprattutto, capire se hanno caratteristiche in linea con le nostre esigenze. E non solo. Quando si sottoscrivono obbligazioni con strutture fi­nanziarie complesse, si sta in un certo senso scommettendo su un movimento dei tassi opposto rispetto alle stime effet­tuate dall'emittente. Il concetto può essere meglio spiegato con un esempio. Nell'ultimo periodo abbiamo assistito a una forte crescita (in termini di quantità di emissioni) di obbliga­zioni con cedole fisse per i primi anni e poi collegate diretta­mente, mediante un multiplo, al differenziale dei tassi (soli­tamente il tasso swap decennale e il tasso swap a 2 anni). Questo vuol dire che chi ha sottoscritto tali obbligazioni ha scommesso sul possibile irripidimento della curva dei tassi con conseguente aumento del valore cedolare. Una visione opposta a quella dell'emittente, che si attende un appiatti­mento tale da ridurre il costo del finanziamento. Il messag­gio non deve essere quello di considerare tali obbligazioni più o meno buone. Esse rappresentano semplicemente delle scommesse sul futuro andamento dei tassi, con un'avverten­za: gli emittenti dispongono o si affidano a uffici studi che analizzano il mercato e i futuri possibili scenari. I risparmia­tori che le sottoscrivono no.

L'analisi di ciascuna attività finanziaria non può soffermarsi solo sulla redditività.            Il discorso deve essere necessariamente ampliato alla sua rischiosità che, nel caso dei titoli obbligazio­nari, assume diversi aspetti. In particolare, bisogna tener con­to dell'impatto che un movimento dei tassi di interesse può generare sul prezzo dei titoli obbligazionari (duration), della probabilità che l'emittente fallisca e che quindi venga meno ai pagamenti dovuti (rating) e, infine, della possibilità di acqui­stare o vendere il titolo senza sopportare perdite in conto ca­pitale (rischio di illiquidità).

- La duration

Quando gli investitori in titoli a reddito fisso parlano della "lunghezza" di un titolo, fanno normalmente riferimento al numero di anni a scadenza. L'espressione "obbligazioni corte" si riferisce solitamente ai titoli con durata inferiore ai 3-5           an­ni, mentre "obbligazioni lunghe" si riferisce generalmente ai titoli con una scadenza di 10 anni o superiore.

Tuttavia, in ambito finanziario esiste una misura alternativa alla durata di un titolo obbligazionario, la duration. Per capi­re il significato della duration e come tale indicatore debba es­sere utilizzato, bisogna innanzitutto capire qual è la relazione tra i movimenti dei tassi di interesse e i prezzi dei titoli obbli­gazionari.

I prezzi dei titoli obbligazionari si muovono sempre, almeno quelli con una struttura a tasso fisso, nella direzione opposta ai tassi di interesse. Questo principio dipende dal fatto che il prezzo di un titolo obbligazionario deriva dalla somma dei va­lori attuali dei flussi di cassa (cedole e rimborso del capitale) associati al titolo stesso. Con l'aumento dei tassi di interesse, diminuisce il valore attuale di questi flussi e, dunque, il prez­zo del titolo; viceversa, a seguito di una diminuzione dei tassi, aumenta il valore attuale e quindi il prezzo. Tale relazione in­versa tra movimenti dei tassi di interesse e prezzi dei titoli ob­bligazionari comporta il cosiddetto "rischio tasso di interesse" e corrisponde al fatto che l'investitore, in una situazione ca­ratterizzata da un aumento dei tassi di interesse, vede dimi­nuire il valore dei titoli e quindi è esposto al rischio di incor­rere in perdite in conto capitale (prezzo di vendita inferiore a quello di acquisto) qualora debba vendere il titolo prima della scadenza (se invece il titolo è portato a scadenza, il rischio le­gato ai movimenti dei tassi di interesse viene annullato).

È naturale pensare come l'investimento in obbligazioni "lun­ghe" esponga l'investitore a un rischio di tasso di interesse maggiore rispetto alle obbligazioni "corte": in caso di movimenti al rialzo dei tassi, si è costretti a detenere il titolo fino a scadenza (dunque per un periodo lungo) per non incorrere in perdite in conto capitale, rinunciando a investire a tassi di in­teresse più alti (tranne per la componente cedolare via via ma­turata), oppure a vendere il titolo prima della scadenza sop­portando delle perdite.

Data la relazione inversa che intercorre tra i prezzi dei titoli obbligazionari e i tassi di interesse, un altro aspetto importan­te è capire quali siano i titoli che si mostrano più reattivi ai movimenti al rialzo o al ribasso della curva dei tassi. La regola generale, almeno per i titoli a tasso fisso, è che più lontana è la scadenza, maggiore sarà il grado di sensibilità del prezzo in se­guito a variazioni dei tassi. Ciò avviene perché la scadenza più distante allontana il momento di esigibilità del capitale esten­dendo l'intervallo temporale entro il quale non può essere im­piegato e rimane soggetto alle variazioni dei tassi.

Tuttavia, la sensibilità dei prezzi delle obbligazioni alle varia­zioni dei tassi non dipende solo dalla vita residua, ma anche dalla distribuzione nel tempo dei pagamenti (incasso delle ce­dole e rimborso del capitale).

A parità di vita residua, infatti, un titolo che paga cedole espo­ne l'investitore a un rischio legato ai movimenti dei tassi infe­riore rispetto a un titolo senza cedole (zero coupon). In caso di un aumento della curva dei tassi, ad esempio, un titolo che stacca cedole, pur subendo una riduzione del prezzo, consen­te all'investitore di ottenere durante il periodo di detenzione i frutti del suo investimento che, in teoria, possono anche esse­re reinvestiti a tassi di interesse più remunerativi. Nel caso di uno zero coupon, non essendoci la componente cedolare, una variazione al rialzo dei tassi si riflette unicamente sulla com­ponente reddituale.

A parità di scadenza, dunque, in base alla diversa struttura fi­nanziaria di un titolo è possibile cogliere un diverso grado di reattività dei prezzi rispetto ai movimenti dei tassi di interes­se. In altri termini, la vita residua non è un indicatore sufficientemente preciso per esprimere la sensibilità alle variazioni del rischio di mercato o quella che viene definita volatilità di un titolo obbligazionario.

Sotto il profilo matematico-finanziario, la scadenza (vita resi­dua) prende in esame solo i flussi di rimborso in conto capita­le, senza alcuna considerazione di quelli in conto cedola. Un indicatore che sintetizza tutte le caratteristiche e le presta­zioni attese di un titolo obbligazionario e del relativo contri­buto alla determinazione del prezzo è rappresentato proprio dalla duration o durata media finanziaria.

Tecnicamente la duration è definita come la media delle sca­denze dei flussi attesi (cedole periodiche e rimborso del capi­tale a scadenza), ponderate per il rapporto fra il relativo valore attuale e il prezzo tel quel del titolo (somma tra il prezzo sec­co, ovvero quello di quotazione, e il rateo maturato) espri­mendo, in frazioni di anno (proprio come la scadenza), il tempo medio di incasso dei flussi finanziari generati dal tito­lo. Così, ad esempio, un BTP con cedola pari a 5,5%, una sca­denza pari a 5 anni e un tasso di rendimento (TRES) del 3%, avrà presumibilmente una duration pari a 4,35 anni.

Intuitivamente e al di là delle formulazioni matematiche, la duration è legata al concetto economico, secondo cui quanto prima un capitale è incassato meno variabile è il suo valore at­tuale e, di conseguenza, meno rischioso. La duration, di con­seguenza, dipende in misura diretta dalla scadenza: più lonta­na è la scadenza, maggiore sarà la duration.

In secondo luogo la duration dipende dall'esistenza o meno di importi cedolari che scadono durante l'arco di vita del tito­lo: a parità di scadenza, un titolo caratterizzato da flussi cedo­lari avrà una duration inferiore a uno zero coupon, poiché i frutti dell'investimento vengono incassati prima. Per il mede­simo ragionamento, per quelli che staccano cedola, a parità di scadenza, i titoli con minor duration saranno quelli che han­no le cedole più alte e, a parità di scadenza e di cedola, quelli che staccano le cedole più frequentemente.

Oltre al concetto prettamente intuitivo, la duration consente di quantificare dal punto di vista numerico (e di riflesso mo­netario) la sensitività del prezzo di un titolo obbligazionario ai movimenti dei tassi di interesse. Tramite la duration, o meglio la duration modificata (pari alla duration/I + TRES), siamo cioè in grado di calcolare la variazione percentuale del prezzo di un titolo obbligazionario a seguito di una variazione occor­sa nei tassi di interesse. Data la relazione inversa tra prezzi e rendimenti descritta in precedenza, maggiore è la duration, più ampia sarà la variazione percentuale del prezzo provocata da una variazione del rendimento.

La duration non è quindi soltanto una misura della lunghezza del titolo, ma anche della sua volatilità: maggiore è la dura­tion, più il titolo è volatile. Cioè, per una data variazione del rendimento a scadenza, maggiore è la duration di un titolo, maggiore sarà la variazione percentuale del suo prezzo. In ter­mini pratici, se si considera ad esempio un BTP con scadenza pari a 5 anni e duration pari a 4,35, e un BTP con scadenza pari a 10 anni e duration pari a 8,125, ipotizzando un aumen­to dei tassi di interesse di 50 basis point (variazione omogenea su tutta la curva dei tassi), il prezzo del primo BTP si ridurrà del 2,11% (passando, ad esempio, da 100 a 97,89), mentre il prezzo del secondo BTP scenderà del 3,91% (passando, ad esempio, da 100 a 96,09); viceversa nel caso opposto di ridu­zione dei tassi.

La duration consente molti utilizzi nel campo della finanza, specie per la costruzione di portafogli strategici sulla base del­le proprie aspettative sui movimenti della curva dei tassi. Per un risparmiatore, conoscerla può anzitutto servire per compa­rare la rischiosità di due strumenti obbligazionari che presen­tano una struttura finanziaria non omogenea. Quelli con du­ration più elevata sono più rischiosi perché possono subire maggiori oscillazioni nel prezzo a seguito di variazioni nei tas­si di interesse.